💡 导读
本次全球科技股调整以估值收缩为主，EPS支撑美股科技创新高。Meta Muse爆火登顶美应用榜，RSI进展加快，算力链CAPEX支撑2027年盈利，四季度科技行情或启动。
🔑 关键要点
- ▸科技股调整以估值收缩为主
- ▸Meta Muse登顶美应…
- ▸算力链CAPEX支撑盈利上行
- ▸RSI推进企业级AI场景
- ▸算力硬件与物理AI迎机会
📄 正文
与2022年高通胀激进加息周期下估值、盈利同步下修不同，9月美联储、日本央行相继加息后，美国经济活动、AI资本开支与科技龙头盈利仍保持韧性，本轮全球科技股调整以估值收缩为主，EPS和现金流仍是市场定价主线，美股科技已在EPS支撑下率先创下新高。
我们认为算力产业“CapEx→ROIC→EPS”传导已初步验证，2027~2028年资本开支增长将支撑算力链盈利上行，为后续科技行情筑牢支撑；同时RSI进展加快、国产模型大版本迭代、Meta Muse验证C端Agent需求，正推动市场关注点从基础设施投入延伸至模型能力、个人智能体和应用变现。
展望四季度，下一轮科技行情启动条件正逐步积累，10月是宏观数据、三季报业绩、新模型迭代和新产品商业化的核心验证期。我们维持谨慎乐观，建议坚持结构重于仓位，关注港股模型迭代、互联网平台、硬件技术升级、国产半导体设备等结构性机会。
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市场：本轮加息不宜简单类比2022年，科技板块逐步具备左侧布局条件
宏观层面，本轮通胀压力主要来自能源供给冲击，与2022年需求修复、供给约束、能源价格共同推升的通胀周期不同，美国经济活动和AI资本开支仍具韧性，若地缘扰动缓和、油价回落，加息预期存在边际逆转可能。
估值层面，2022年纳斯达克指数PE-TTM和隐含EPS分别下降约28%和8%，估值收缩与盈利下修形成双重压制；本轮科技板块回调仅为估值倍数收缩，EPS和现金流支撑下继续系统性下杀的基础并不充分；国内科技股估值较年内高点已明显回落，部分业绩可验证的公司逐步具备左侧布局条件。
资金层面，海外资金开始对新AI叙事给予正反馈，提示关注Anthropic潜在IPO窗口带来的资金再配置；国内科技资金杠杆压力有所释放，A股TMT两融余额较7月高点回落约20.5%，阶段性底部特征逐步显现。
业绩兑现：CAPEX高景气延续，2027年海外算力链EPS上行可见度较高，将对后续行情形成坚实支撑
四大CSP仍将AI基础设施视为争夺模型能力和云市场份额的战略投入，过往2年投入策略可验证其非短期逐利属性：
1. 2025年底Coding爆发前夜，OpenAI和Anthropic ARR加总300亿美元，四大CSP仍坚定加码投入。
2. 四大CSP 2026年AI云业务外部创收约700亿美元，对应CAPEX约7500亿美元。
CSP并非按当期AI收入和短期财务回报决定资本开支，而是基于模型未来能力预判、算力稀缺性、云业务市场份额和长期竞争地位做战略性投入。综合2028年RSI预期、2027年在手订单以及2026年景气信号，CAPEX未来仍将是四大云厂的核心战略性投入，算力供给是CAPEX首要约束。2027年四大CSP资本开支近1.4万亿美元，同比增长约85%；2028年近1.9万亿美元，同比增长约35%。
前景展望：RSI加速推进，企业级、AI Research、Cowork等场景有望率先贡献商业化增量
RSI在Coding、科研等可形式化验证的任务方面已初见成效：Anthropic内部由Claude主导的研发工作占比从3月1%提升至8月26%；OpenAI智能体研究能力已达到每1个人类工作日对应3.1个Agent的水平；阿里通义千问、智谱GLM、小米MiMo等国产模型也相继公布RSI进展。
当前RSI在网络安全、长程任务与开放式科研等场景仍需打磨：OpenAI内部32小时+长程任务人类零干预成功率仅约20%，曾出现700个智能体自行协同侵入Hugging Face基础设施的事件；Anthropic Mythos 5曾向PyPl上传恶意软件包。
在RSI实现自主闭环前，优先关注AI for Science、AI Research、AI for Chip Design、Cowork、金融等企业级场景应用：4月OpenAI推出首个生命科学专用模型GPT-Rosalind，6月Anthropic发布Claude Science，8月OpenAI发布首款自研推理芯片Jalapeno；9月OpenAI、Kimi相继发布法律、金融等企业级产品。2026年四季度有望成为国产模型新一轮版本迭代的重要观察窗口，模型能力差距收窄和商业化兑现有望成为国产模型股重估的核心催化。
应用落地：Meta Muse爆火，个人AI助手规模化落地，模型能力与Meta生态融合有望打开C端商业化新空间
9月8日Meta正式发布个人AI助手Meta Muse，由Muse Spark模型驱动，上线后不到两周登顶美国App Store与Google Play免费应用榜，发布初期下载量和日活均超过ChatGPT。
Muse的火爆核心来自模型能力与Meta生态的深度融合：聚焦C端生活场景，以对话式交互、目标追踪、主动建议和开放连接器生态，深度绑定Slack、Shopify、Stripe、Spotify等第三方应用，依托Facebook、Instagram、WhatsApp约36亿日活用户生态导流。
Muse打开AI应用商业化新空间：一方面采用免费、20美元/月、100美元/月三档订阅模式，计划探索交易佣金制度；另一方面Meta宣布将Muse接入Meta AI眼镜、Muse Charm等智能硬件。Muse爆火也推升算力需求，若维持现有架构，1亿Muse用户对应约2亿CPU核心、800PB内存、10000PB固态硬盘及约1.6GW电力。建议持续跟踪Muse用户与订阅渗透、交易佣金落地、智能硬件上市等商业化进展。
硬件：聚焦三季报业绩线索与新技术机会，Rubin平台升级、光互联迭代和国产设备扩产构成算力配置主线
海外链方面，Rubin量产推进将带动HBM4、高速互联、高端PCB材料及液冷供电升级，需求由GPU向整套算力系统扩散。光互联配置兼顾当期盈利与技术弹性，短期跟踪800G/1.6T订单交付，中期关注OCS、NPO与薄膜铌酸锂的客户导入和放量节奏。
国产链方面，华为、阿里超节点体系升级推动算力竞争向系统协同延伸，互联、封装和散热的重要性持续提升；全球半导体设备销售增长与国内厂商业绩兑现，为先进逻辑及存储扩产提供支撑，三季报是进一步检验订单转化的核心窗口。
物理AI：量产与运营验证成为核心催化，关注供应链订单和真实场景回报
特斯拉Cybercab推进商业运营，Optimus进入量产筹备和产能爬坡阶段，物理AI的观察重点正从产品展示转向交付与实际使用效果。国内具身智能厂商也在出货和产能建设方面持续推进，需区分高增长目标与实际商业化质量，真实场景中的可靠性、成本和投资回报将决定需求可持续性。
技术层面，真实交互数据不足仍是核心约束，世界模型、强化学习及运动控制能力提升有望推动后续突破。建议重点跟踪供应链订单、实际周产量、无人驾驶运营数据及监管进展，把握量产验证向收入兑现传导的机会。