【科技资讯】中信建投 | 全球云厂回顾和展望：行业发展高度景气，资本回报路径可期

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全球云厂正处于高景气与高投入并存的阶段，市场分歧集中于四个问题：1）云厂以何种方式加速回收资本开支；2）前期高速增长的投入是否已带来回报；3）多家公司自由现金流转负，压力能否化解；4）2027年前后产能集中释放，行业会否由供给受限转向过剩。

我们认为，产品与服务生态是云厂增强变现能力的核心抓手。云厂依托自研或聚合的前沿大模型，借由自建的编程、办公与多类型智能体产品生态，直接推动用户token需求放量，将算力消耗转化为可持续的经常性收入。

回报层面，资本开支正加速转化为订单与现金流。尽管投入持续高增，据测算亚马逊与微软的云业务资本开支效率已先行企稳，前期投入的回报路径开始清晰，订单能见度大幅拉长，验证云业务订单需求的强劲。

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二季度四家云厂收入增速集体加速、利润率环比提升，行业高景气度得到验证。据亚马逊和阿里管理层，服务器与网络设备约3年回本，客户AI容量合同期限普遍超过5年，数据中心具备30年以上变现周期。此外，微软等厂商均承诺或预期自由现金流回升。

头部云厂生态布局进展

– 微软: 以M365 Copilot与GitHub Copilot构成办公与编程双入口，M365 Copilot付费席位超3000万、单季净增环比翻倍，GitHub Copilot用户达5000万，引入按用量计费后Github Copilot收入环比增速超60%

– 谷歌: 以Workspace、Gemini Enterprise与Agent Platform三层结构承接企业与开发者，其中Gemini Enterprise获约90%的财富100强采用，Agent Platform提供200余个模型，模型API处理量达每分钟220亿tokens、环比提升37.5%

– 亚马逊: 以Bedrock多模型平台聚合模型调用，二季度客户支出超过此前所有季度总和，AI业务ARR超250亿美元

– 阿里: 以百炼与千问办公构建开发者与企业用户双层入口，MaaS年化收入超160亿元、指引年底超300亿元

后续重点关注方向

订单、供需与回报共同决定云板块的景气延续，后续重点跟踪三类指标：

– 需求: Backlog确认节奏，验证订单需求的持续性

– 供给: 2027年产能释放与硬件瓶颈缓解时点

– 回报: 云业务资本开支效率与自由现金流企稳能否逐季延续，以及资本开支指引会否于2027年见顶

核心风险提示

– AI应用与智能体需求不及预期的风险: 若Copilot席位与智能体用量增长放缓，token消耗与云收入增速将回落

– 订单转化不及预期的风险: Backlog与RPO确认存在周期，若转化节奏放缓，云收入或低于指引

– 供给过剩的风险: 2027年起产能集中释放，若AI需求增速回落，数据中心利用率与资产回报率将承压

– 自由现金流持续承压的风险: 多家云厂FCF转负，若资本开支继续上修、融资环境收紧，回报路径或延后

– 头部客户集中的风险: Anthropic与OpenAI多年承诺占美系云厂Backlog比例较高，若头部需求波动，订单能见度下降

– 自研芯片进展不及预期的风险: Trainium、Maia、真武M890等若迭代或产能受阻，成本优势与毛利率改善难以兑现

– 折旧与会计口径调整的风险: 折旧年限拉长增厚当期利润，若口径收紧，利润率可比性将下降

– 上游成本上涨的风险: 内存等组件涨价推升服务器成本，若持续，资本开支回报周期将拉长

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